Fusion de Groupe TSX Inc. et de Bourse de Montréal Inc.

Précis d'information technique

Le 24 février 2009

Le présent précis d'information technique résume les principales conclusions de l'examen de la fusion de Groupe TSX Inc. (le « Groupe TSX ») et de Bourse de Montréal Inc. (« MX ») effectué par le Bureau de la concurrence (« le Bureau »).

Cette opération consacrait la fusion des deux principales bourses d'opérations financières du Canada. Ainsi qu'il est dit plus bas, il est important de noter que les sociétés remplacées respectivement par le Groupe TSX et MX avaient déjà contracté un accord de spécialisation en 1999, selon lequel le Groupe TSX serait responsable de la négociation d'actions, tandis que MX se concentrerait sur les opérations sur les instruments dérivés. Pour cette raison, le Bureau a estimé que les parties ne se livrent pas concurrence en raison de l'accord de spécialisation. L'examen du Bureau a, par conséquent, porté sur la probabilité que la concurrence soit sensiblement empêchée lorsque l'accord de spécialisation arriverait à échéance, en mars 2009.

Ainsi qu'il est expliqué ci‑dessous, en se basant sur de nombreux facteurs, dont l'absence de chevauchement créant de la concurrence, la probabilité d'implantation sur le marché d'un concurrent efficace et la concurrence efficace qui reste, le Bureau a conclu qu'il n'existait pas à ce moment‑là de motif suffisant pour contester la fusion devant le Tribunal de la concurrence.

Le lecteur est prié de faire preuve de circonspection en interprétant les résultats de l'évaluation de cette transaction par le Bureau. Les décisions d'exécution sont prises au cas par cas, et les conclusions exposées ici s'appliquent expressément à la fusion dont il est question et ne lient pas le commissaire de la concurrence (« le commissaire »). Les exigences de l'article 29 de la Loi sur la concurrence (« Loi ») ainsi que les politiques et pratiques du Bureau concernant le traitement des renseignements confidentiels limitent la capacité juridique du Bureau de divulguer certains renseignements obtenus dans le cadre de l'examen d'une fusion.

Contexte

Le 10 décembre 2007, le Groupe TSX et MX ont annoncé que les sociétés avaient conclu une entente de fusion dont résulterait la création de Groupe TMX Inc. (le « Groupe TMX »). Cette fusion était assujettie à un examen par le Bureau, par la Commission des valeurs mobilières de l'Ontario (CVMO) et par l'Autorité des marchés financiers (l'« AMF ») de même que par la U.S. Securities and Exchange Commission, de manière indirecte en raison du changement de contrôle de MX et de la participation de cette société dans une bourse américaine des options. Durant son examen, le Bureau a interrogé plus de 40 intervenants de l'industrie, notamment des concurrents, des clients et des membres du personnel d'organismes de réglementation gouvernementaux. Il a également retenu les services d'un expert externe et communiqué avec des autorités antitrust.

En mars 1999, les bourses financières canadiennes ont conclu un accord de spécialisation qui vient à échéance en mars 2009 (l'« accord de spécialisation »). Aux termes de l'accord de spécialisation, les inscriptions des valeurs de premier rang ont été groupées à la Bourse de Toronto (« TSX »), les instruments dérivés canadiens ont été groupés à la MX et les inscriptions de titres de rang inférieur ont été groupées à la Canadian Venture Exchange, qui a par la suite été acquise par le Groupe TSX en 2001 et rebaptisée Bourse de croissance TSX (« Croissance TSX »).

Le Bureau a décidé de ne pas contester la restructuration des marchés boursiers du Canada effectuée en 1999Note de bas de page 1. Il en est notamment arrivé à ces conclusions en raison de l'annonce en 1999 d'une politique de la part des Autorités canadiennes en valeurs mobilières selon laquelle elles avaient l'intention de supprimer les obstacles réglementaires qui empêchaient l'établissement de systèmes de négociation parallèle (« SNP »).

Les Parties

Le Groupe TSX exploitait les deux plus importantes bourses nationales du Canada : TSX, consacrée au secteur des valeurs de premier rang, et Croissance TSX, où étaient inscrits les titres de rang inférieur (collectivement, les « plateformes du Groupe TSX »). Le Groupe TSX contrôlait également Natural Gas Exchange (« NGX »), une bourse nord‑américaine qui négocie certains contrats de marchandises et en effectue la compensation, et Shorcan Brokers Limited, un courtier hors cote inter‑agent de marché pour les titres à revenu fixe. En 2007, le revenu consolidé du Groupe TSX s'est chiffré à environ 424 millions de dollars canadiens.

MX était une bourse canadienne des dérivés où étaient inscrits divers produits financiers dérivés canadiens. Les services de compensation, de règlement et de gestion des risques étaient fournis à MX par la Corporation canadienne de compensation de produits dérivés (« CDCC »), une filiale en propriété exclusive de MX. En 2007, le revenu total consolidé de MX s'est établi à environ 83 millions de dollars canadiens.

Industrie

Les deux parties avaient comme principale activité le négoce d'instruments financiers et l'exploitation d'entreprises connexes. Les bourses financières facilitent le commerce des instruments financiers en jumelant les acheteurs et les vendeurs de manière structurée. Lorsqu'ils achètent un instrument financier, les clients évaluent la liquidité de cet instrument. La liquidité est la capacité de revendre un instrument financier facilement et d'une manière n'ayant pas de répercussions sur son prix. La liquidité est fonction du nombre d'acheteurs et de vendeurs sérieux pour cet instrument. Par conséquent, les bourses comptant un grand nombre d'acheteurs et de vendeurs négocient plus facilement les instruments liquides, ce qui attire des acheteurs et des vendeurs supplémentaires. Le Bureau a constaté que ces effets de réseau jouent le rôle d'obstacle à l'entrée dans le secteur du négoce des instruments financiers puisque, pour atteindre la liquidité, l'entrée doit se faire à grande échelle avec une capacité d'attirer rapidement des acheteurs et des vendeurs.

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Analyse de la concurrence

Le Bureau a réparti en catégories les actions, les dérivés et les marchandises cotées sur les bourses des parties en fonction de leurs profils de risque inhérent respectifs et de la probabilité de substituabilité de la demande.

Il a constaté que les actions, les instruments dérivés et les marchandises avaient des profils de risque distincts et que, par conséquent, la substituabilité de la demande entre ces instruments de placement était limitée. Le Bureau a conclu que ces instruments n'étaient pas des substituts concurrentiels et a examiné séparément ces trois catégories. Les conclusions du Bureau pour chaque catégorie d'instruments sont énoncées ci‑dessous.

Actions

L'accord de spécialisation a eu pour effet de grouper les inscriptions des actions des plateformes du Groupe TSX et d'exclure MX du commerce des actions. Le Bureau a donc analysé la possibilité que la fusion empêche sensiblement la concurrence sur le marché des actions si MX ne peut concurrencer TSX lorsque l'accord de spécialisation arrivera à échéance, en mars 2009.

À la suite d'un examen approfondi, le Bureau n'a trouvé aucune preuve que MX avait élaboré un projet sérieux pour entrer sur un marché des actions, ni que MX aurait été un concurrent particulièrement vigoureux ou efficace pour TSX dans le négoce des actions après l'échéance de l'accord de spécialisation en mars 2009. De plus, le Bureau a constaté qu'au moins un SNP, Alpha Trading Systems (« Alpha »), se préparait à effectuer sous peu une entrée à grande échelle sur le marché des actions.

Alpha est une plateforme de négoce d'actions qui était en cours de développement au moment de l'examen du Bureau. Ce mécanisme est organisé par neuf des principales institutions financières du CanadaNote de bas de page 2, qui, ensemble, comptent pour une part importante du volume de titres échangés sur les plateformes du Groupe TSX et MX. Au moment de l'examen du Bureau, Alpha s'apprêtait à concurrencer directement les plateformes du Groupe TSX. Alpha a été lancée le 17 novembre 2008.

Le Bureau a conclu qu'il était probable qu'Alpha serait un concurrent efficace des plateformes du Groupe TSX. Compte tenu du fait que les plus importants clients des plateformes du Groupe TSX prévoyaient transférer une proportion importante de leur volume d'opérations chez Alpha, le Bureau a conclu qu'Alpha surmonterait probablement de façon suffisante les obstacles à l'entrée liés à l'effet de réseau dont il a été question ci‑dessus.

Étant donné l'ensemble des circonstances, y compris l'absence de chevauchement créant une concurrence et l'entrée probable sur le marché d'un concurrent important, le Bureau a conclu qu'il était peu probable que la fusion empêche ou diminue sensiblement la concurrence sur le marché des actions.

Dérivés

Ainsi qu'il a été dit ci‑dessus, l'accord de spécialisation en place depuis 1999 avait interdit au Groupe TSX d'offrir en vente des contrats d'instruments dérivés. Par conséquent, comme dans le cas du marché des actions, le Bureau a conclu qu'il n'existait pas de chevauchement dans le commerce des instruments financiers dérivés, et il a axé son analyse sur la probabilité que la concurrence soit entravée lorsque l'accord de spécialisation arrivera à échéance en 2009.

Le Bureau a appris que le Groupe TSX et l'International Securities Exchange (l'ISE), une importante bourse des options sur actions établie à New York, avaient discuté d'un projet préliminaire de création d'une nouvelle bourse des instruments dérivés, appelée DEX, une fois que l'accord de spécialisation serait arrivé à échéance. DEX devait être détenue à 52 p. 100 par le groupe TSX et à 48 p. 100 par l'ISE, et elle aurait été une concurrente directe de MX sur divers marchés des instruments dérivés. Le projet de création de DEX a été abandonné à la suite de la fusion et, par conséquent, le Bureau a également analysé si la création de DEX aurait probablement eu pour effet d'accroître de manière importante la concurrence sur divers marchés des instruments dérivés; cette concurrence n'a pu exister, par suite de la fusion.

En analysant le profil de risque inhérent des divers instruments dérivés, le Bureau a relevé l'existence de quatre groupes d'instruments dont la substituabilité de la demande est limitée, qui ont servi de marchés probables des produits pour lesquels DEX et MX auraient vraisemblablement été en concurrence au Canada :

  • Les contrats portant sur une action unique;
  • Les contrats sur indice boursier;
  • Les contrats sur des fonds cotés en bourse;
  • Les contrats sur taux d'intérêt.

À la suite d'un examen approfondi, le Bureau n'a pas trouvé d'éléments de preuve suffisants pour indiquer que DEX aurait accru de manière importante la concurrence sur l'un des marchés des dérivés pertinents, y compris ceux dont il est question ci‑dessous. Il en était ainsi pour plusieurs raisons.

Premièrement, il n'existait pas de plan d'affaires concret mis au point par le Groupe TSX ou l'ISE pour la création de DEX, ce qui indiquait qu'il n'était nullement certain que DEX serait mise sur pied.

Deuxièmement, le Bureau a établi que le marché des opérations hors cote portant sur les instruments dérivés négociés de gré à gré constituait une solution de rechange crédible aux opérations en bourse pour certains acteurs du marché avec lesquels il a communiqué, notamment les grandes entreprises actives sur le marchéNote de bas de page 3.

Troisièmement, certains intervenants du marché ont déclaré que les effets de réseau sur le marché de ces produits en particulier auraient probablement occasionné une fragmentation du marché lors de l'entrée de DEX en concurrence avec MX, ce qui aurait eu pour conséquence de réduire la liquidité. Le Bureau a constaté que, dans d'autres pays, l'arrivée d'un nouvel acteur sur le marché des dérivés coïncide effectivement avec une augmentation importante du volume des opérations et de la liquidité, mais que les effets de réseau abrègent la durée de cet accroissement de la concurrence car, habituellement, un seul concurrent est viable. Le Bureau a, par conséquent, estimé qu'il était peu probable que la création de DEX aurait entraîné un renforcement important de la concurrence dans le commerce des instruments financiers dérivés en raison de la difficulté à surmonter les effets de réseau inhérents au secteur des bourses financières.

Compte tenu de l'ensemble de l'information à sa disposition et de sa propre analyse, le Bureau a conclu que, d'après de nombreux facteurs, dont ceux qui sont mentionnés plus haut, il est probable que l'entrée de DEX sur le marché n'aurait pas accru de manière importante la concurrence dans le commerce des instruments financiers dérivés au Canada.

Compensation et règlement

La compensation et le règlement sont des moyens d'exécution des opérations, par lesquels les acheteurs deviennent propriétaires des instruments qu'ils ont achetés et les vendeurs en reçoivent le paiement. Ces activités sont effectuées par une chambre de compensation, qui prend en charge le risque de défaillance des deux parties à un échange et qui joue à la fois le rôle d'acheteur et celui de vendeur pour chaque opération boursière. Lors de son examen, le Bureau a considéré la compensation et le règlement comme des intrants nécessaires au commerce des instruments financiers et a donc analysé l'intégration verticale entre la chambre de compensation, en amont, et la bourse, en aval.

En particulier, le Bureau a centré son examen sur la compensation et le règlement des instruments échangés sur les plateformes du Groupe TSX, notamment les effets anticoncurrentiels possibles résultant de la propriété commune après la fusion de TSX, de Croissance TSX et de CDCC, la chambre de compensation des produits dérivés détenue en propriété exclusive par MX avant la fusion.

Plus précisément, avant la fusion, TSX, Croissance TSX et les SNP existants recouraient aux services de la Caisse canadienne de dépôt de valeurs limitée (« CDS ») pour la compensation et le règlement des actions. Le Bureau a cherché à déterminer si, après la fusion, le Groupe TMX aurait été incité à ajouter la compensation des actions aux services offerts par CDCC et à détourner le volume d'opérations portant sur des actions de CDS à CDCC. Durant toute son enquête, le Bureau a reconnu que CDS est structurée en tant qu'entité de services à l'industrie bénéficiant d'économies d'échelle et menant ses activités selon le principe du recouvrement des coûts et non dans un but lucratif. La perte du volume d'opérations du Groupe TSX aurait forcé CDS à accroître les frais de compensation imposés aux SNP non intégrés, ce qui aurait nui à la capacité des SNP existants et nouveaux de concurrencer efficacement les plateformes du Groupe TSX.

Le Bureau a relevé plusieurs facteurs atténuants qui levaient cette préoccupation, par exemple la forte probabilité qu'Alpha devienne un concurrent dans le commerce des actions et que toute modification des activités de CDCC fasse l'objet d'un examen par les autorités de réglementation du commerce des valeurs. En outre, compte tenu du fait que les bailleurs de fonds d'Alpha détiennent un intérêt majoritaire dans CDS, Alpha a intérêt à maintenir le volume d'opérations de compensation et de règlement de CDS. Compte tenu de ces facteurs, ainsi que d'un certain nombre d'autres, le Bureau a conclu qu'il était peu probable que la fusion empêche ou diminue sensiblement la concurrence sur le marché de la compensation et du règlement.

Marchandises

Les contrats de marchandises sont l'une des nombreuses formes de contrats qui tirent leur valeur de celle de marchandises réelles. L'analyse de divers aspects de la fusion se rapportant au marché des marchandises qui a été effectuée par le Bureau est présentée ci‑dessous.

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CAREX

Le groupe TSX servait le marché boursier des marchandises par l'entremise de sa filiale en propriété exclusive, NGX. Cette entreprise exploitait une bourse électronique et une chambre de compensation grâce auxquelles les participants échangent divers contrats de marchandises.

MX détenait une participation de 51 p. 100 dans Canadian Resources Exchange Inc. (« CAREX »), une coentreprise de formation relativement récente qui projetait de fournir des services d'échange et de compensation pour des contrats semblables à ceux de NGX ainsi que des contrats d'autres catégories.

Des plans définitifs pour l'entrée de CAREX n'avaient pas été établis au moment de l'analyse du Bureau. Cependant, compte tenu de l'intérêt de 51 p. 100 détenu par MX dans CAREX, le Bureau a fait l'hypothèse que CAREX n'entrerait pas sur le marché à la suite de la fusion. Il a donc tenté de déterminer si la fusion aurait comme effet probable d'empêcher sensiblement la concurrence en éliminant CAREX en tant que nouveau concurrent.

Le Bureau a défini le marché des produits de contrats de marchandises en fonction du profil de risque inhérent de chaque catégorie de contrat, du type de règlement offert par le contratNote de bas de page 4 et de la marchandise sous‑jacente. En fonction de ces critères, le Bureau a conclu que CAREX aurait fait concurrence à NGX sur quatre marchés de produits :

  • Le commerce de contrats de gaz naturel réglés en nature;
  • Le commerce de contrats de gaz naturel réglés de manière financière;
  • Le commerce de contrats d'électricité réglés en nature; et
  • Le commerce de contrats d'électricité réglés de manière financière.

Le Bureau a conclu que les bourses de marchandises du Canada et des États‑Unis sont en concurrence et que, par conséquent, le marché géographique pertinent comprend à la fois le Canada et les États‑Unis.

Sur les marchés mentionnés ci‑dessus, le Bureau a constaté qu'il subsistait une concurrence efficace après la fusion. De plus, les opérations hors bourse (où les acteurs du marché négocient directement entre eux hors cote) exerçaient une certaine contrainte sous forme d'une concurrence avec le marché des opérations boursières. À ce titre, le Bureau a conclu qu'il était peu probable de toute façon que la concurrence soit sensiblement empêchée sur ces marchés par suite de la fusion.

Le Bureau a également analysé la possibilité de concurrence entre CAREX et NetThruPut Inc. (« NTP »), une bourse du pétrole brut que le Groupe TSX a l'option d'acquérir en totalité en 2009. L'analyse du Bureau a porté en particulier sur la création éventuelle de contrats à règlement financier portant sur un flux relativement nouveau de pétrole brut lourd, le Western Canadian Select (« WCS »). Tant CAREX que NTP ont fait état publiquement de leur intérêt pour l'offre de tels contrats.

Le Bureau a conclu que tout affaiblissement de la concurrence éventuelle entre CAREX et NTP pour divers contrats à terme axés sur le WCS serait vraisemblablement minime. Entre autres facteurs, le Bureau a estimé que la concurrence n'émergerait probablement qu'à la suite d'un accroissement sensible de la demande pour ce type de contrats, qu'il subsistait une concurrence efficace sous forme d'autres bourses offrant des flux de contrats sur le pétrole brut lourd et que la concurrence entre les bourses serait vraisemblablement de courte durée en raison des effets de réseau dans l'industrie.

Alliance stratégique d'IntercontinentalExchange, Inc. (« ICE ») avec Natural Gas Exchange (« NGX »)

L'examen du Bureau a également porté sur une autre opération, soit une entente entre ICE, un important marché électronique de l'électricité, qui est aussi une bourse des produits agricoles de base, établi à Atlanta (Géorgie), et NGX, une filiale en propriété exclusive du Groupe TSX.

Le 28 mars 2007, NGX et ICE ont annoncé une alliance portant sur la technologie et la compensation, dans le cadre de laquelle certains contrats de gaz naturel et d'électricité actuellement offerts par NGX et ICE seraient offerts conjointement sur la plateforme électronique des marchandises d'ICE. Bien que l'opération ne soit pas assujettie au dépôt d'un préavis de fusion aux termes de la partie IX de la Loi, le commissaire a le pouvoir d'examiner à la fois les opérations assujetties à un préavis et celles qui ne le sont pas. Dans ces circonstances, le Bureau a réalisé un examen approfondi de l'alliance stratégique en parallèle avec l'examen de la fusion en question.

Avant que l'entente ne soit conclue, NGX et ICE offraient des contrats de gaz naturel et d'électricité réglés soit en nature soit de manière financière. Ainsi qu'il a été dit plus haut, le Bureau a jugé que le marché géographique pertinent incluait à la fois le Canada et les États‑Unis et qu'il subsistait une concurrence efficace sur ces marchés après l'alliance stratégique. De plus, la possibilité d'effectuer des opérations hors cote est une certaine forme de concurrence qui exerce une contrainte sur les bourses sur lesquelles on négocie des titres.

Le Bureau a conclu que la fusion et l'alliance stratégique entre ICE et NGX n'entraînerait vraisemblablement pas une réduction sensible ou un empêchement de la concurrence sur quelque marché des marchandises que ce soit.

Conclusion

Ainsi qu'il a été décrit ci‑dessus, le Bureau a relevé un certain nombre d'aspects qui soulevaient au départ des préoccupations au sujet d'un empêchement de la concurrence, y compris sur certains marchés permettant le commerce des marchandises et des instruments dérivés. Cependant, le Bureau a également relevé la présence d'au moins une entité prête à entrer sur un certain nombre de marchés pertinents ainsi que de concurrents efficaces restants. Dans l'ensemble, le Bureau a déterminé qu'il était peu probable que la fusion ait pour effet d'empêcher ou de réduire sensiblement la concurrence sur quelque marché pertinent que ce soit.

Selon l'article 97 de la Loi, le commissaire a trois ans pour déposer auprès du Tribunal de la concurrence une requête pour contester une fusion qui est presque entièrement effective, si cette fusion risque d'empêcher la concurrence ou de la diminuer sensiblement sur ce marché.

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